Borsa İstanbul'da Fon Krizi: Nasıl Başladı, Hangi Hisseler Vuruldu, Bundan Sonra Ne Olacak?

Borsa İstanbul, eylül ayının ikinci yarısını son yılların en sert satış dalgasıyla geçirdi. BIST 100 endeksi 28 Ağustos'ta gördüğü 14.641,56 puanlık kapanış zirvesinden 21 Eylül'deki 13.337,69 puana kadar yüzde 8,9 geriledi. 22 Eylül öğleden sonra endeks 13.243 puan civarında, yani zirvenin yüzde 9,5 altında işlem görüyordu.

Ancak bu ortalama rakam, olup biteni anlatmakta yetersiz kalıyor. Aynı dönemde Garanti ve Akbank hisseleri kayıplarının tamamını geri aldı, Türk Hava Yolları başladığı yere döndü; buna karşılık altı hissede kayıp yüzde 35 ile yüzde 52 arasında değişti. Bu, borsanın tamamına yayılmış bir çöküş değil; belirli bir kümede yoğunlaşan, sebebi de sonuçları da oldukça net bir kriz.

Aşağıda krizin nereden başladığını, hangi şirketleri hangi ölçüde vurduğunu ve önümüzdeki haftalarda takip edilmesi gereken başlıkları, TCMB'nin resmî veri servisi EVDS ve Borsa İstanbul fiyat verileriyle özetliyoruz.

Kriz nereden başladı?

Fitili ateşleyen gelişme 15 Eylül'de geldi: Pusula Portföy, kurucusu olduğu bazı yatırım fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüde düştüğünü Kamuyu Aydınlatma Platformu'na bildirdi. Sade bir ifadeyle şirket, yatırımcıların para çekme taleplerini karşılayamadığını açıklamıştı.

Ama zemin daha önce kaymaya başlamıştı. Sermaye Piyasası Kurulu 8 Eylül'de yayımladığı bültenle fiili dolaşım oranı hesaplama yöntemini değiştirdi. Merkezi Kayıt Kuruluşu'nun 14 Eylül'de açıkladığı yeni oranlarda 247 şirketin fiili dolaşım oranı geriledi, 343 şirkette değişmedi. Fiili dolaşım oranı, bir hissenin borsada gerçekten alınıp satılabilen kısmını gösterir; düşmesi, o hissede fiyatın ne kadar kolay oynatılabileceğine dair bir uyarıdır.

Bu iki gelişme birleşince, yatırım fonlarından çıkış hızlandı. Ekonomi Gazetesi 10 Eylül'de fon çıkışlarının 130 milyar liraya dayandığını, Gazete Oksijen 16 Eylül'de rakamın 132,7 milyar liraya ulaştığını yazdı. Fonlar çekilen parayı ödeyebilmek için portföylerindeki hisseleri satmak zorunda kaldı ve satış kendi kendini besleyen bir döngüye girdi.

En sert gün: 16 Eylül ve devre kesici

16 Eylül, dalganın en sert halkası oldu. BIST 100 günü yüzde 5,54 kayıpla 13.122,58 puandan kapattı. Kayıp yüzde 6'yı aştığı anda endekse bağlı devre kesici tetiklendi ve Pay Piyasası'ndaki tüm işlem sıraları geçici olarak durduruldu.

Burada altı çizilmesi gereken bir ayrıntı var: bu bir kur krizi değildi. TCMB verilerine göre dolar kuru 11 Eylül'de 48,41 lira, 22 Eylül'de 48,71 liraydı; yani düşüşün yaşandığı dönemde kur yalnızca yüzde 0,6 arttı. Aynı şekilde Merkez Bankası'nın ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti bütün bu süre boyunca yüzde 37'de sabit kaldı. Ne yurt dışına bir sermaye kaçışı ne de bir faiz şoku söz konusuydu. Sorun tamamen iç piyasaya, daha da daraltırsak yatırım fonu piyasasına aitti.

Düzenleyicinin müdahalesi

SPK 16-17 Eylül'de 7 portföy yönetim şirketinin fonlarını işleme kapattı ve bu fonların bir bölümünün tasfiyesine karar verdi. 18 Eylül'de 131 yatırım fonunun tasfiye esasları belirlendi; portföy saklayıcısı olarak İş Bankası ile Ziraat Bankası görevlendirildi ve sürecin en fazla üç ayda tamamlanması planlandı.

Aynı günlerde Finansal İstikrar Komitesi'nden gelen olumlu açıklama piyasayı rahatlattı: BIST 100, 17 Eylül'ü yüzde 2,95 yükselişle 13.509,76 puandan kapattı. Fonları kapatılan 7 şirketten 6'sı açıklama yaparak likidite sorunları bulunmadığını, izin verilmesi halinde yatırımcı taleplerini karşılayacaklarını bildirdi.

Paralel olarak bir ceza soruşturması yürüdü. İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı, Pusula Portföy yöneticilerinden Serdar Turhan ile Tera yöneticisi Alper Öztürk hakkında gözaltı kararı verdi; soruşturmada daha önce 4 şüpheli tutuklanmıştı. 20 Eylül'de savcılık, Pusula Finans Holding, Tera Yatırım, Hedef Holding ve Bulls Yatırım yöneticilerinin 2024'ten bu yana yaptığı yurt dışı kripto ve para transferlerine ilişkin MASAK'tan hesap dökümü istedi. Bakırköy Cumhuriyet Başsavcılığı ise sermaye piyasası araçlarının fiyatını etkilemeye yönelik yanıltıcı sosyal medya paylaşımları nedeniyle ayrı bir soruşturma yürütüyor.

Hangi hisseler vuruldu? Aynı borsada üç ayrı hikâye

Krizin en çarpıcı tarafı, hasarın ne kadar eşitsiz dağıldığı. 11 Eylül kapanışı ile 22 Eylül gün içi fiyatları karşılaştırıldığında borsa üç ayrı gruba ayrılıyor.

Birinci grup — soruşturma kapsamındaki şirketler. En ağır kayıplar burada: Katılımevim (KTLEV) yüzde 52,1, Pasifik Eurasia (PASEU) yüzde 52,0, Hedef Girişim (HDFGS) yüzde 44,7, Pergamon Status (PSDTC) yüzde 37,0, Destek Finans Faktoring (DSTKF) yüzde 36,3 ve Tera Yatırım (TERA) yüzde 35,6 değer kaybetti.

İkinci grup — fonların yoğun taşıdığı orta ölçekli hisseler. Kontrolmatik (KONTR) yüzde 34,0, Smart Güneş (SMRTG) yüzde 33,8, Hektaş (HEKTS) yüzde 19,4, Sasa Polyester (SASA) yüzde 18,4 geriledi. Bu şirketlerin soruşturmayla bir ilgisi yok; kayıplarının sebebi, tasfiye edilen fonların portföylerinde ağırlıklı olarak yer almaları.

Üçüncü grup — ağır toplar. Akbank yüzde 1,4, Garanti yüzde 0,8 artıda; Türk Hava Yolları başladığı yerde. BİM yüzde 0,9, Koç Holding yüzde 1,8, Aselsan yüzde 4,8 ekside. Bankacılık endeksi XBANK 11 Eylül'den bu yana yalnızca yüzde 0,6 geriledi. İş Yatırım gibi köklü bir aracı kurumun kaybı ise yüzde 5'te kaldı.

Beş işlem günü üst üste taban

Birinci gruptaki hisselerin fiyat hareketi, tek başına bir gösterge. Katılımevim, Destek Finans Faktoring, Tera Yatırım ve Pasifik Eurasia 16 Eylül'den 22 Eylül'e kadar beş işlem günü boyunca aralıksız taban fiyattan kapandı; günlük değişimleri sırasıyla yüzde 9,94 ile 10,00 arasında, yani her gün izin verilen azami düşüş kadar.

Bu teknik bir ayrıntı gibi görünse de anlamı ağır: taban fiyatta kilitlenmiş bir hissede alıcı yoktur. Fiyat, arz ve talebin buluştuğu yerde değil, borsanın koyduğu sınırda oluşur. Dolayısıyla bu hisselerde gerçek bir fiyat oluşumundan söz edilemiyor ve satmak isteyen yatırımcı çoğu gün pozisyonundan çıkamıyor.

Bu zincirde ilk kırılma 22 Eylül'de Pergamon Status'te görüldü: dört gün üst üste taban olan hisse, günü yüzde 1,1 kayıpla geçirdi. Tek bir hissedeki tek günlük hareket eğilim sayılmaz, ancak bu kümede alıcının döndüğüne dair ilk işaret.

Endeks neden toparlanmadı?

Buradan ilginç bir soru çıkıyor: Garanti, Akbank, THY ve BİM kayıplarını geri aldıysa, BIST 100 neden hâlâ 11 Eylül'ün yüzde 8,5 altında?

Cevap, şirket büyüklüğüne göre kademelenen bir tabloda. Bankacılık endeksi yüzde 0,6, en büyük 30 şirketi kapsayan BIST 30 yüzde 5,6, 100 şirketi kapsayan BIST 100 ise yüzde 8,5 ekside. Şirket küçüldükçe kayıp büyüyor. TCMB verilerine göre sektör endekslerinde 11-21 Eylül kaybı mali endekste yüzde 12,8, sınai endekste yüzde 10,7, teknoloji endeksinde yüzde 10,0, hizmet endeksinde yüzde 9,5 oldu.

Bunun sebebi, kapatılan fonların ağırlıklı olarak küçük ve orta ölçekli şirketlerde konumlanmış olması. Tasfiye süreci bu hisselerde satış baskısını sürdürürken, yabancı ve kurumsal yatırımcının ağırlıkta olduğu büyük şirketler krizin dışında kaldı. Teknoloji endeksindeki düşüşün bir bölümünün ise yerel krizle ilgisi bile yok: 14 Eylül'de yapay zekâ şirketlerinin gelişim hızını yavaşlatacağına dair açıklamalar Asya borsalarını da sarsmış, Kospi yüzde 3,26 değer kaybetmişti.

Bundan sonra ne olabilir?

Önümüzdeki dönemde takip edilmesi gereken beş başlık var.

1 Ekim'de endeks değişiklikleri yürürlüğe giriyor. Borsa İstanbul 21 Eylül'de dördüncü çeyrek endeks kompozisyonunu açıkladı: BIST 100'de 27 şirket çıkarıldı, yerine 27 şirket eklendi. Katılımevim, Destek Finans Faktoring ve Pasifik Eurasia endekslerden çıkarılıyor, Katılımevim ve Destek Finans Ana Pazar'a taşınıyor. Bu, endeksi taklit eden fonların bu hisseleri satması gerektiği anlamına geliyor ve baskının ekim başında da sürebileceğine işaret ediyor. Listede Galatasaray'ın BIST 100'den çıkması da yer alıyor.

Tasfiye takvimi üç ayla sınırlı. 131 fonun tasfiyesinin en geç üç ayda tamamlanması planlanıyor. Bu, satış baskısının belirli bir sona doğru ilerlediği anlamına geldiği gibi, sürecin aralık ayına kadar piyasada hissedilebileceği anlamına da geliyor.

Para borsadan tamamen çıkmadı. Goldman Sachs'ın değerlendirmesine göre yatırım fonlarından çekilen para ağırlıklı olarak Türk lirası mevduatına yöneldi; yani yurt dışına çıkmadı. Aynı kurum, Merkez Bankası'nın bankalara uyguladığı yüzde 40 faizli özel gecelik fonlamayı kaldırıp yüzde 37'lik politika faiziyle fonlamaya geçmesinin finansal koşulları gevşettiğini belirtmişti. Mevduatta bekleyen bu para, güven yeniden kurulduğunda geri dönebilecek bir kaynak.

SPK destekleyici adımlar atıyor. Kurul, hisse geri alımlarında toplam bedele ilişkin üst sınır uygulamasını kaldırdı. Bu düzenleme, şirketlerin kendi hisselerini piyasadan geri alarak fiyatı desteklemesinin önünü açıyor.

Soruşturma genişlemeye devam ediyor. İçişleri Bakanı Mustafa Çiftçi, borsada manipülasyona yönelik operasyonların süreceğini açıkladı. Soruşturmanın kapsamı genişledikçe yeni şirket isimlerinin gündeme gelmesi ve ilgili hisselerde sert hareketler görülmesi mümkün.

Yatırımcı için özet

Eylül ayındaki düşüş, Türkiye ekonomisinin geneline dair bir kırılmadan değil, yatırım fonu piyasasındaki bir ödeme krizinden ve buna bağlı zorunlu satışlardan kaynaklandı. Kurun ve faizin sabit kalması, bankacılık endeksinin neredeyse tamamen toparlanması bu tespiti destekliyor.

Buna karşılık hasarın yoğunlaştığı kümede süreç bitmiş değil. Taban fiyatta kilitlenmiş hisselerde fiyat oluşumu sağlıklı çalışmıyor, tasfiye takvimi devam ediyor ve 1 Ekim'deki endeks değişiklikleri yeni bir satış dalgası anlamına gelebilir. Kısacası borsanın büyük bölümü krizi geride bırakmış görünüyor; kriz, başladığı yerde sürüyor.

Bu yazıdaki endeks, kur ve faiz verileri TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi'nden (EVDS), hisse fiyatları Borsa İstanbul kapanış verilerinden alınmıştır. 22 Eylül'e ait fiyatlar gün içi değerlerdir ve kapanışta değişebilir. Bu içerik bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.